我国低压电器行业发展态势探讨分析

如往年的4月，股市进入一季报的紧锣密鼓的披露期。
　　
　　我们注意到在输配电板块，许多公司都预计业绩同比上升，然而事实上由于诸多方面原因，使得这一结果并未有太大意义。比如，电气行业一季度业绩占比较低且波动较大；也比如，去年国家电网投资前低后高；再比如，房地产投资翘尾。
　　
　　由于固定资产投资的下滑，及电网投资持续快速增长时代的终结，晚周期的输配电和控制板块均处于开始恶化的边缘。中长期看，告别投资拉动的输配电行业，存在估值中枢下移的需求，因此此时我们暂且不谈一季报。
　　
　　但是我们却需要格外关注二季度的投资动向：一次设备究竟能否会在特高压的带动下再冲高峰？低压设备因不断持续增长的配网领域而备受关注；而在节能减排的明令下，二次设备风头再起。因此在复杂的经济形势下，本期我们不妨共同对二季度投资策略进行探讨。
　　
　　二季度水电行业景气度提升
　　
　　今年第一季度，电力设备行业走势弱于大盘。2011年12月31日至2012年3月30日，电气设备行业上涨1.12%，同期沪深300指数上涨6.79%。行业估值仍然偏高。机械设备行业2012年预测PE为14.89，电气设备属于机械设备行业下面的二级行业，预测PE（整体法、剔除负值）为17.39，估值仍然偏高。
　　
　　高压一次设备：关注特高压推进进程
　　
　　1月5日，刘振亚在国网公司年度工作会议上说，2012年国家电网将加快以特高压电网为骨干网架的坚强智能电网建设。国家电网将集中力量推进特高压前期工作，确保4项特高压交流工程和三项特高压直流工程获得国家核准并开工。“四交三直”即锡盟—南京、淮南—上海、蒙西—长沙、雅安—皖南特高压交流工程，哈密南—郑州、溪洛渡—浙西、哈密西—重庆特高压直流工程。
　　
　　根据我们的估计，以上4条特高压交流线路将带来超过200亿的主设备订单。此外国家电网还要力争浙北—福州1条特高压交流工程，和准东—四川、锡盟—泰州2条特高压直流工程在年内获得核准。
　　
　　特高压交流线路淮南—上海主要设备招标结果3月12日公布：GIS共33间隔：平高电气（600312）中标两个站共14间隔GIS，占比达42.4%，预计金额超过14亿元。中国西电（601179）GIS中标9间隔GIS，占比达27.3%。变压器共25台，西电中标11台，占比44%；电抗器共25台，西电中标14台，占比56%。中国西电具有一次设备整包能力，而平高电气在GIS方面优势突出，两个公司有望在后续的特高压招标中仍占据较高的市场份额。总体来看，一次设备受益于特高压建设，订单有所恢复，行业整体从困境中逐步扭转，景气度有所上升，但订单体现在业绩上仍需一定时间。
　　
　　中低压一次设备：“消费”是看点
　　
　　资料显示，“十二五”配网投资将达到1万亿元，占总投资50%，中低压一次设备未来需求将保持15%～20%的增速。低压电器的下游包括电力、冶金、房地产、通信交运等行业，涵盖了国民经济的多个方面，行业收入增速与固定资产投资增速较为相关。由于产品具有消费品的属性，所以低压电器行业收入呈现稳定增长的态势。
　　
　　低压电器分为低端和中高端市场。农网改造、保障房等属于低压电器的低端市场，由于农网改造需求很大，保障房建设力度加大，所以低端的低压电器市场空间仍在逐步增加。
　　
　　目前我国产品占据低压电器的低端市场，而国外产品占据中高端市场。据统计，我国低压电器中高端领域已达200亿左右的市场规模，产品毛利率高达40%～50%，但市场被国外品牌ABB、施耐德等所占据。因此国内中高端低压电器市场对于国内企业来说具有较大的发展空间，国内企业需要逐步提升产品性能，打造品牌优势。
　　
　　因宏观经济可能有下行的风险，具备消费品属性的低压电器行业至少能够保持15%以上的增长，行业内的龙头公司增长可能会高于15%。当宏观经济存在下行风险时，具备防御特性的具有消费品属性的行业较易受到推崇，如食品饮料、医药等行业，因此我们遵循这个逻辑，认为电力设备行业中的具备消费品属性的低压电器子行业值得关注。
　　
　　二次设备：关注智能变电站建设的推进
　　
　　“十二五”期间，新建智能变电站约5100座，改造约1000座，相比2011年200座左右的数量增长巨大，预计跟智能变电站相关的在线监测系统、变电站保护及综合自动化系统等市场潜力巨大。但二次设备行业估值较高，防御特性不强，本期不做重点推荐。
　　
　　变频器行业：受益于节能减排
　　
　　工业节能“十二五”规划公布，主要内容有：
　　
　　一、总体目标：到2015年，规模以上工业增加值能耗比2010年下降21%左右，“十二五”期间预计实现节能量6.7亿吨标准煤；二、主要行业目标：到2015年，钢铁、有色金属、石化、化工、建材、机械、轻工、纺织、电子信息等重点行业单位工业增加值能耗分别比2010年下降18%、18%、18%、20%、20%、22%、20%、20%、18%；三、主要产品单位能耗下降目标：主要产品单位能耗持续下降，与国际先进水平差距逐步缩小，能源利用效率明显提升。机械行业涉及到变频器，变频器的推广对于节能减排意义重大，同时高压变频行业还将受益于西气东输。
　　
　　预计高压变频行业仍能保持30%的增速；低压变频行业进口替代的效应将逐渐显现，低压变频行业整体增速为15%以上，个别技术优势突出的企业市场份额将会逐步扩大，业绩增速超过行业平均增速。
　　
　　预计西气东输三期干线工程将采购高压变频设备超过40套，按1500万/套计算，市场容量超过6亿元，将由国内企业与外企共享。目前国内企业仅有荣信股份（002123）和广电电气（601616）具有招标入围资格，但可以预计的是，随着设备国产化率的提升，以后其他国内企业也可能参与到招标当中。西气东输为国内高压变频企业拓展石油石化行业奠定了基础。
　　
　　太阳能：多晶硅、组件价格下跌，电站受益
　　
　　2月29日，尚德、赛维、英利、晶澳、晶科等全国十余家知名光伏制造商参与了宁夏中卫30MW光伏项目的竞标。当天的平均报价约为5.73元/瓦，英利报出5.18元/瓦的最低价格，这一价格比报价最高的中电光伏低出1.02元。目前来看，多晶硅、组件价格小幅回升之后又回落，对于电站建设是利好，建设光伏电站仍然有利可图，在国内光照条件好的地区内部收益率可达到10%，并且电站建设是未来的发展方向。
　　
　　新能源汽车：短期难以爆发
　　
　　在国务院发布的工业转型升级“十二五”规划曾指出：到2015年，新能源汽车累计产销量达到50万辆。而此次科技部发布的《电动汽车科技发展“十二五”专项规划》中，则提出了纯电驱动汽车销量达到同类车型总销量1%左右的目标。目前我国汽车年销售约1800万辆，科技部的目标有可能与国务院发布的工业升级转型“十二五”规划中的新能源汽车目标并不一致。
　　
　　由于电动汽车存在充电一次电池使用时间短、充换电不方便等问题，再加上国家的补贴力度仍不够大，新能源汽车短期内难以爆发。
　　
　　水电设备：水电行业景气度提升
　　
　　国家能源局3月14日发布公告，核准了金沙江龙开口水电站、金沙江鲁地拉水电站、四川大渡河安谷水电站、四川大渡河枕头坝一级水电站、四川大渡河沙坪二级水电站共5个水电站。
　　
　　大渡河流域的3个项目详细情况分别为:沙坪二级水电站安装6台5.8万千瓦灯泡贯流式水轮发电机组，总装机容量34.8万千瓦，年均发电量16.1亿千瓦时。枕头坝一级水电站安装4台18万千瓦轴流转桨式水轮发电机组，总装机容量72万千瓦，年均发电量32.9亿千瓦时。安谷水电站安装4台19万千瓦和1台1.2万千瓦轴流转桨式水轮发电机组，总装机容量77.2万千瓦，年均发电量31.44亿千瓦时。
　　
　　金沙江流域的两个项目详细情况分别为:鲁地拉水电站安装6台36万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量216万千瓦，年均发电量93.23亿千瓦时。龙开口水电站安装5台36万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量180万千瓦，年均发电量73.96亿千瓦时。
　　
　　根据全国能源工作会议的规划，要在做好生态保护和移民安置的前提下积极发展水电，2012年新开工水电规模达到2000万千瓦。预计到2015年，全国常规水电装机预计达到3.0亿千瓦左右，到2020年全国水电装机预计达到3.6亿千瓦左右。
　　
　　目前煤价高企，电价不能及时调整，同时环保等成本加大，火电集团投资火电无利可图，同时国家对于火电的审批也越来越慎重。可再生能源中，太阳能的千瓦时电成本在0.8元左右，不够经济，我们国家毕竟不是发达国家，不可能消耗过多补贴来大力发展太阳能；而风电千瓦时电成本在0.4～0.5元，经济性比太阳能好，但风资源多集中在偏远地区，且风电容易冲击电网，因此风电可利用资源也有限；核电的发展受日本核危机的影响，步调放缓之后虽可能恢复，但发展核电毕竟不是长远之计，水电千瓦时电成本在0.2～0.3元，经济性很强，加上我国西南地区水资源丰富，我国应大力发展水力发电。
　　
　　投资策略
　　
　　建议关注消费品属性的低压电器公司，特别是从低端向中高端发展的公司。太阳能光伏电站将受益于组件的下跌，国内光伏电站建设也比较火热，各家急于跑马圈地，但国内光伏电站尚无合适投资标的。长期看好受益于节能减排的变频器行业，水电设备行业增速也较快。
　　
　　风险提示
　　
　　我们也应该注意到，在投资过程中，仍需要注意以下风险：一、宏观经济持续下行、固定资产投资增速快速下降。二、多种原因导致特高压特别是交流特高压进度低于预期风险。三、欧洲经济持续下行至光伏补贴一再下调或规模收缩风险。四、光伏“双反”风险。五、电网投资低于预期。六、多种因素导致水电建设规划低于预期。七、核泄漏风险。
　　
　　电力投资趋稳机会尚需等待
　　
　　无论短期内中国经济与世界经济如何变化，从长期看，用电刚性需求增长或将是相对确定的趋势；因而对电源装机以及由此引发的输变配网规模的扩张也是不可避免的趋势。
　　
　　截至2011年年底，国内电源装机总量为10.56亿千瓦；110千伏及以上线路81万千米以上，变电容量30亿千伏安以上。
　　
　　2012年3月，中电联给出对“十二五”、“十三五”电源装机总量以及电网规模的预测。基础预测为：预计2015年全社会用电量将达到6.02万亿～6.61万亿千瓦时，“十二五”期间年均增长7.5%～9.5%，推荐为6.4万亿千瓦时，年均增长8.8%；预计2020年全社会用电量将达到8万亿～8.81万亿千瓦时，“十三五”期间年均增长4.6%～6.6%，推荐为8.4万亿千瓦时，年均增长5.6%。
　　
　　预计“十二五”末期全国电源装机容量达到14.63亿千瓦左右；“十三五”末期全国电源装机容量达到19.35亿千瓦左右。
　　
　　预计“十二五”末期全国110千伏及以上线路达到133万千米，变电容量56亿千伏安；“十三五”末期全国110千伏及以上线路达到176万千米，变电容量79亿千伏安。
　　
　　尽管上述预测，于我们看来或存在一些乐观的因素，但是未来经济发展、中西部开发、城镇化率继续提升都将导致终端刚性用电需求增长，至少在目前我们尚不能，或者还没有充足的论据能够否定上述用电增长引致电源装机总量以及电网规模扩张的基础假设前提。电力系统建设超前经济发展的规律使得在经济谷底期投建电力系统成为最有效的投资方向，违背这一铁律的建设投资行为最终或将造成电力短缺进而掣肘经济发展的结果。
　　
　　横向比较，未来5～10年内中国电力设备研制行业的景气度，将由上述规律获得保障，而寡头国企发电商、两网公司统一管理绝大部分国内电网的格局有力地保障了电力建设投资的整体性、及时性与有效性，成为区别于其他自由竞争行业无序发展的最大特点。
　　
　　正是源于上述触发因素，使得我们依旧坚持看好未来国内电力设备制造企业的市场机会；而新材料、新技术、新产品的开发与应用赋予电力设备企业新的增长潜力；这其中，技术与产品向海外以及向其他行业的扩散成为新的亮点。
　　
　　由规模转向效率+安全是电网建设的必然趋势
　　
　　国内电力系统已然成为全球“老大”，未来全球最大、最复杂电力系统的桂冠将长期戴在中国头上。
　　
　　我们预计“十三五”期末，国内电力系统发电总量或将超过8万亿千瓦时，电源装机总量或将达到18亿～19亿千瓦。届时发电总量与装机总量将触及的最终边界，将取决于我们侧重何种电源装机增长方式。
　　
　　我们给出以下在侧重水电、风电、核电情形下可能的结果：假设2020年末期在役水电装机总量为3.5亿千瓦、在役风电装机总量为2亿千瓦、在役核电装机总量为0.8亿千瓦。中国已经成为全球发电装机容量和发电量最大的国家，但是众所不周知的是，中国电网规模，更确切地说是电网设备研制与控制水平，也已经成为全球的翘楚。
　　
　　中国在电网一次设备的研制上已经居全球先进行列；尽管在基础材料上距领先者尚有些微差距，但国内已经形成从特高压到配用电设备全系列配套能力。中国在大电网运行、保护、控制上已经具备最好的技术实践经验；未来随着电网智能化改造的实施，这种领先趋势还将扩大。
　　
　　纵观60年来中国电力系统的发展历程，从严重缺电推动装机容量持续快速增长；到“破碎”电网在亦步亦趋地跟随电源装机的增长而增长的同时，胆颤心惊地力保供用电安全；再到目前为提升电网输配效率、用电效率与安全、自愈能力、新能源接纳能力等指标，实施空前的智能化改造；中国电力系统走过了电源装机“开源”，电网实施“效率节流”的路程。
　　
　　上述趋势告诉我们，在电源电网规模继续扩张的过程中，具备足够经济性的新能源装发展，以及提升效率与安全的电网技术发展与实施，将是今后中国电力系统的发展方向。
　　
　　在规模持续扩张中提升效率是当下电网建设的主题
　　
　　城镇化使得用电端负荷强度急速放大，迫使城镇电网不断升级，保护控制平台下落。提升高强度用电负荷区域的输配用电效率越发重要。东部制造业加工业向中西部地区转移带动内地配电与用电侧基础建设，我们预计“十二五”期间中西部地区配网建设将延续“十一五”后期快速推进的趋势。
　　
　　农村电网在完成“村村通”、“户户通”之后，转而进入提升输送能力与改善输送效率、降低终端用电成本阶段，促使农网建设由粗放型转入合理配置、协调发展的阶段。
　　
　　中国已经成为全球碳排放量最大的国家，即便如此，预计未来对电力的刚性需求增长，在目前“富煤少油”的能源禀赋状态下，仍将主要依靠煤电去满足。每每论证到此，总不免激起深受污浊空气侵害的人群的批判；也正是源于此，中国对发展新能源抱有极大热情。
　　
　　前期大量内陆风电机组快速并网导致区域大电网失稳。新能源装机功率不稳定，以及不能在电网失稳状态下给予电网强有力的功率支撑导致电网很难大量接受。而解决上述变功率新能源机组并网难题的方法，除了在电网不断提升自身保护控制与应变能力之外，根本的解决之道，还在于新能源装机本身要有一定应变调节能力。就目前风电、光伏发电的设备技术现状而言，解决上述问题的可行之路是加装储能与快速响应补偿系统；在等效设备资本投入已经远高于传统电源与核电的情形下，进一步加重风电、光伏发电业主的资本负担，将是不现实的；长期依靠国家财政补贴发展这些“新能源”也不可行。
　　
　　用电量、终端负荷强度增加使得长距离调配电量增加，触发超特高压输电线路建设需求；由此导致的大量区域电网间联络、保护控制问题，需要更加强有力的技术解决方案和系统维护手段。
　　
　　配网与农网智能化升级中，底层数字化信息化改造先行
　　
　　在城农网持续扩大等级提升、超特高压线路条数逐年增加，以及新能源投资方强烈要求电网企业扩大新能源接入能力的压迫下，出于对整个电网系统安全稳定运行和实时监控的需要，运用先进的信息传输手段和控制技术对电网实施智能化改造已经成为智能电网建设的核心。
　　
　　按照统一坚强智能电网建设的三个阶段划分，进入实质建设后，首先应对配网实施数字化、智能化改造。我们预计，原定于2011年始实施的配网智能化改造，将于2012年下半年，结合城网的再次扩容改造，首先在配网端数字化变电站、用户端信息采集传输与集成、设备运行状态检测、智能化配用电设备以及自动化系统研制等方向上展开。
　　
　　我们看重在信息采集基础上后端进行监测检测分析系统研制与实施的技术发展与相关企业。由于电网保护控制自动化系统的研制需要有长久技术积淀和实施经验，因而网内以及网外长期从事相关设备与系统研制的企业天然具备优势，专业化壁垒对外行而言是难以逾越的。
　　
　　核电站设备建造集团是电源设备制造中的王者
　　
　　建造核岛成套设备与配套常规岛半速汽轮机、大型发电机的电站设备集团将是今后中国核电发展过程中的最大收益者。
　　
　　考察目前全球先进核电制式发展状况，我们认为，2020年之前，国内核电站或将以二代+与三代共存发展的形式进行。国内已经获批在建的核电站基本上以二代+制式为主：目前国内在建的二代+核电机组数量约为24台。
　　
　　全球首座三代商用核电站将在中国诞生：目前国内在建的4台AP1000机组，其首台商用时间为2014年，而台山核电站一期工程由中广核与发电公司合作建设的两台EPR机组，其首台商用时间为2013年年底。
　　
　　2011年12月30日，美国核管会（NRC）最终确认了西屋公司对AP1000反应堆的修改意见；2012年2月9日，美国核管会（NRC）通过了美国南方核电运营公司（SNC）为沃格特勒（Vogtle）核电厂3号、4号两台AP1000机组的建造和运营联合许可证（COLs）申请，这是美国自1979年三里岛核事故后34年来首次批准新建核电厂的许可证；由此，美国核电建设正式进入三代AP1000时代。
　　
　　以我们对上海电气（601727）集团、东方电气（600875）集团、哈尔滨电站设备集团在重型铸锻件制造、汽轮机制造、发电机制造上的能力与准备状况，以及在AP1000、EPR制式的吸收与国产化准备上看，一旦三代核电的非能动安全系统被接受，则在重开核电新项目审核后，以上海电气为首的电站设备制造重装集团将重新获得市场的青睐，这种青睐将直接导致对上述企业的估值上调。
　　
　　我们在给出核电设备建造集团将成为市场关注的焦点之一的判断的同时，需要给出另一个保健性预测——我们认为，对火电设备建造存有极大担心的言行似乎有点过虑。我们认为，即使今后由于经济的不景气（我们认为这个判断尚需检验）导致工业用电量下降进而影响到下游刚性用电需求增长，但是居民用电仍旧保持较高增速；况且，由于用电侧峰谷差的扩大，导致发电利用小时数的指示作用已经不如从前，因此必须加大电源储备，因而，一旦发电集团重新获得融资能力，为解决局部缺电以及继续扩大自身规模和实力的原生诉求将推动火电建设卷土重来。所以目前难说今年将继续延续火电投资下降的局面，进而，目前难言今年火电设备将步入衰退。
　　
　　电力自动化设备研制与配网开关设备商是智能电网先行者
　　
　　我们预计，今年下半年，统一坚强智能电网建设的第二阶段——配网智能化将率先在对变电站数字化改造上开犁。其实，在此之前，配网智能化早已悄然实施，对用户端用电状况实施实时计量和监测的举动，早就由大量装置“智能”电表启动。国家电网在基本完成用户端电表替代之后，对输配网的核心节点单元——变电站的数字化改造就成为下一阶段硬件基础改造的重点。
　　
　　我们目前尚不能断定变电站数字化改造的进程，其主要原因是对基础数据的采集元件目前尚有个别产品未能完全符合实际运行要求。我们预测国家电网对配网的再次改造，以及中央财政支持的农网改造，将从今年下半年启动。由于本次对配网以及农网的改造包含规模的进一步扩张，由此，我们认为配网一次设备制造或将继续延续2011年以来的景气状态，但是无法判断2012年全年能否保持2011年的增速水平。
　　
　　至于近年来高压开关面板产量的快速增长，我们认为，国内厂商在产品档次、质量品质上的进步，使得进口替代加快。另外可能的原因是，产品技术进步，高端产品向下覆盖，国内电网公司对电网持续扩容和改造升级导致高压开关产品生命周期被动缩短，无形中扩到了需求量。我们预计，这种态势在电网尚未完成智能化，以及电力供需尚未达到相对平衡之前，将继续存在。
　　
　　在震荡中灵活应对，择机而动
　　
　　2012年第二季度，我们将继续以核电设备、电网自动化设备、智能配网设备、节能减排设备研制为电力设备行业重点观察对象。
　　
　　选择上述产品方向是基于如下考虑：
　　
　　已经核准在建的核电站项目带给国内电站设备制造重装集团的订单交付高峰由于受到2011年3月日本福岛核电站事故的影响而延后，但是其总量不会受到影响；我们预计原本于2011～2013年的核电设备交付高峰将延后1～2年；由此2012、2013年核电设备建造将持续保持高景气度；而预期中的重启对新核电站项目审核，确保了未来持续建设新核电站的可能，由此带来对新增核电设备的期盼，进而促进核电设备制造企业的估值修复与提升。
　　
　　预期下半年展开的配网智能化升级改造或许在二季度市场一旦出现可能的回暖中得到发扬光大。对智能电网设备、节能配网设备的需求将随着电网改造的展开得到扩展，这些预期或许能够引起市场对相关企业的关注。
　　
　　对整个电力设备行业，从行业比较的角度而言，与目前市况下，相对估值水平并非很低。依照我们对电力设备制造企业中的龙头高增长品种的业绩测算，目前市场并未给予有确定性高增长潜力的龙头电力设备品种足够的溢价。
　　
　　同样，目前市场也没有给予真正具备技术研发与应用能力的高科技企业以足够的估值溢价。需要指出的是，在典型的“中国制造”环境下，只有经过用户认可进而获得用户信任的关键电力设备研制企业才是我们认为的有高技术壁垒的企业，基于的原理是电力系统的实时性与严重的事故后果使得用户对设备供应商的资质与能力有极高的要求。
　　
　　我们理解目前市场对上述中国制造业中的佼佼者给予的估值水平，更多地是出自行业比较的结果。而这种结果，在市场尚未形成对成长性的追逐“牛市”氛围之前，仅仅是防守性的选择。
　　
　　我们认为，这种防守性的选择思路只是一时之需，并非对这些真正具备高科技能力的龙头品种合理的估值。一旦市场转暖，上述品种定有估值提升空间。
　　
　　由于电力设备龙头品种自身具备强劲竞争实力和业绩增长潜力，一旦经济回暖，业绩回升当加速，由此最先享受到业绩与估值双升带来的价格回复；因而我们依旧坚持将这些优秀品种作为电力设备基础配置的首选。
　　
　　相对估值劣势下的策略：耐心与等待
　　
　　针对二季度电力设备行业，尤其是电网设备研制与节能减排设备研制所特有的年内周期性，即使半年度同比增长发生大的异动，却并不能预见全年业绩的大趋势；惟有企业自身实力与行业地位是保障公司立于不败之地的依靠。
　　
　　在业绩指向性不明且市场波动的时节，坚守价值概念择机获取超跌筹码成为二季度电力设备投资最佳的操作手段。我们给出重点观察者名单以及测算的相对估值状况。
　　
　　在考量耐心与专心的时段里，我们给出对电力设备各细分行业的相对估值参考点：大型电源装备制造重装集团15倍以下；输变电一次主设备——变压器制造15～18倍，先进开关制造企业25倍；电力自动化核心企业25倍；节能电力电子装置研制企业25倍。
　　
　　尽管我们无法判明市场的底部以及底部将会延续多久和多长，但是以往的经历已经告诉我们，在上述动态相对估值水平下，我们已经有了绝对收益空间。
　　
　　如往年的4月，股市进入一季报的紧锣密鼓的披露期。
　　
　　我们注意到在输配电板块，许多公司都预计业绩同比上升，然而事实上由于诸多方面原因，使得这一结果并未有太大意义。比如，电气行业一季度业绩占比较低且波动较大；也比如，去年国家电网投资前低后高；再比如，房地产投资翘尾。
　　
　　由于固定资产投资的下滑，及电网投资持续快速增长时代的终结，晚周期的输配电和控制板块均处于开始恶化的边缘。中长期看，告别投资拉动的输配电行业，存在估值中枢下移的需求，因此此时我们暂且不谈一季报。
　　
　　但是我们却需要格外关注二季度的投资动向：一次设备究竟能否会在特高压的带动下再冲高峰？低压设备因不断持续增长的配网领域而备受关注；而在节能减排的明令下，二次设备风头再起。因此在复杂的经济形势下，本期我们不妨共同对二季度投资策略进行探讨。
　　
　　二季度水电行业景气度提升
　　
　　今年第一季度，电力设备行业走势弱于大盘。2011年12月31日至2012年3月30日，电气设备行业上涨1.12%，同期沪深300指数上涨6.79%。行业估值仍然偏高。机械设备行业2012年预测PE为14.89，电气设备属于机械设备行业下面的二级行业，预测PE（整体法、剔除负值）为17.39，估值仍然偏高。
　　
　　高压一次设备：关注特高压推进进程
　　
　　1月5日，刘振亚在国网公司年度工作会议上说，2012年国家电网将加快以特高压电网为骨干网架的坚强智能电网建设。国家电网将集中力量推进特高压前期工作，确保4项特高压交流工程和三项特高压直流工程获得国家核准并开工。“四交三直”即锡盟—南京、淮南—上海、蒙西—长沙、雅安—皖南特高压交流工程，哈密南—郑州、溪洛渡—浙西、哈密西—重庆特高压直流工程。
　　
　　以上4条特高压交流线路将带来超过200亿的主设备订单。此外国家电网还要力争浙北—福州1条特高压交流工程，和准东—四川、锡盟—泰州2条特高压直流工程在年内获得核准。
　　
　　特高压交流线路淮南—上海主要设备招标结果3月12日公布：GIS共33间隔：平高电气（600312）中标两个站共14间隔GIS，占比达42.4%，预计金额超过14亿元。中国西电（601179）GIS中标9间隔GIS，占比达27.3%。变压器共25台，西电中标11台，占比44%；电抗器共25台，西电中标14台，占比56%。中国西电具有一次设备整包能力，而平高电气在GIS方面优势突出，两个公司有望在后续的特高压招标中仍占据较高的市场份额。总体来看，一次设备受益于特高压建设，订单有所恢复，行业整体从困境中逐步扭转，景气度有所上升，但订单体现在业绩上仍需一定时间。
　　
　　中低压一次设备：“消费”是看点
　　
　　资料显示，“十二五”配网投资将达到1万亿元，占总投资50%，中低压一次设备未来需求将保持15%～20%的增速。低压电器的下游包括电力、冶金、房地产、通信交运等行业，涵盖了国民经济的多个方面，行业收入增速与固定资产投资增速较为相关。由于产品具有消费品的属性，所以低压电器行业收入呈现稳定增长的态势。
　　
　　低压电器分为低端和中高端市场。农网改造、保障房等属于低压电器的低端市场，由于农网改造需求很大，保障房建设力度加大，所以低端的低压电器市场空间仍在逐步增加。
　　
　　目前我国产品占据低压电器的低端市场，而国外产品占据中高端市场。据统计，我国低压电器中高端领域已达200亿左右的市场规模，产品毛利率高达40%～50%，但市场被国外品牌ABB、施耐德等所占据。因此国内中高端低压电器市场对于国内企业来说具有较大的发展空间，国内企业需要逐步提升产品性能，打造品牌优势。
　　
　　因宏观经济可能有下行的风险，具备消费品属性的低压电器行业至少能够保持15%以上的增长，行业内的龙头公司增长可能会高于15%。当宏观经济存在下行风险时，具备防御特性的具有消费品属性的行业较易受到推崇，如食品饮料、医药等行业，因此我们遵循这个逻辑，认为电力设备行业中的具备消费品属性的低压电器子行业值得关注。
　　
　　二次设备：关注智能变电站建设的推进
　　
　　“十二五”期间，新建智能变电站约5100座，改造约1000座，相比2011年200座左右的数量增长巨大，预计跟智能变电站相关的在线监测系统、变电站保护及综合自动化系统等市场潜力巨大。但二次设备行业估值较高，防御特性不强，本期不做重点推荐。
　　
　　变频器行业：受益于节能减排
　　
　　工业节能“十二五”规划公布，主要内容有：
　　
　　一、总体目标：到2015年，规模以上工业增加值能耗比2010年下降21%左右，“十二五”期间预计实现节能量6.7亿吨标准煤；二、主要行业目标：到2015年，钢铁、有色金属、石化、化工、建材、机械、轻工、纺织、电子信息等重点行业单位工业增加值能耗分别比2010年下降18%、18%、18%、20%、20%、22%、20%、20%、18%；三、主要产品单位能耗下降目标：主要产品单位能耗持续下降，与国际先进水平差距逐步缩小，能源利用效率明显提升。机械行业涉及到变频器，变频器的推广对于节能减排意义重大，同时高压变频行业还将受益于西气东输。
　　
　　预计高压变频行业仍能保持30%的增速；低压变频行业进口替代的效应将逐渐显现，低压变频行业整体增速为15%以上，个别技术优势突出的企业市场份额将会逐步扩大，业绩增速超过行业平均增速。
　　
　　预计西气东输三期干线工程将采购高压变频设备超过40套，按1500万/套计算，市场容量超过6亿元，将由国内企业与外企共享。目前国内企业仅有荣信股份（002123）和广电电气（601616）具有招标入围资格，但可以预计的是，随着设备国产化率的提升，以后其他国内企业也可能参与到招标当中。西气东输为国内高压变频企业拓展石油石化行业奠定了基础。
　　
　　太阳能：多晶硅、组件价格下跌，电站受益
　　
　　2月29日，尚德、赛维、英利、晶澳、晶科等全国十余家知名光伏制造商参与了宁夏中卫30MW光伏项目的竞标。当天的平均报价约为5.73元/瓦，英利报出5.18元/瓦的最低价格，这一价格比报价最高的中电光伏低出1.02元。目前来看，多晶硅、组件价格小幅回升之后又回落，对于电站建设是利好，建设光伏电站仍然有利可图，在国内光照条件好的地区内部收益率可达到10%，并且电站建设是未来的发展方向。
　　
　　新能源汽车：短期难以爆发
　　
　　在国务院发布的工业转型升级“十二五”规划曾指出：到2015年，新能源汽车累计产销量达到50万辆。而此次科技部发布的《电动汽车科技发展“十二五”专项规划》中，则提出了纯电驱动汽车销量达到同类车型总销量1%左右的目标。目前我国汽车年销售约1800万辆，科技部的目标有可能与国务院发布的工业升级转型“十二五”规划中的新能源汽车目标并不一致。
　　
　　由于电动汽车存在充电一次电池使用时间短、充换电不方便等问题，再加上国家的补贴力度仍不够大，新能源汽车短期内难以爆发。
　　
　　水电设备：水电行业景气度提升
　　
　　国家能源局3月14日发布公告，核准了金沙江龙开口水电站、金沙江鲁地拉水电站、四川大渡河安谷水电站、四川大渡河枕头坝一级水电站、四川大渡河沙坪二级水电站共5个水电站。
　　
　　大渡河流域的3个项目详细情况分别为:沙坪二级水电站安装6台5.8万千瓦灯泡贯流式水轮发电机组，总装机容量34.8万千瓦，年均发电量16.1亿千瓦时。枕头坝一级水电站安装4台18万千瓦轴流转桨式水轮发电机组，总装机容量72万千瓦，年均发电量32.9亿千瓦时。安谷水电站安装4台19万千瓦和1台1.2万千瓦轴流转桨式水轮发电机组，总装机容量77.2万千瓦，年均发电量31.44亿千瓦时。
　　
　　金沙江流域的两个项目详细情况分别为:鲁地拉水电站安装6台36万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量216万千瓦，年均发电量93.23亿千瓦时。龙开口水电站安装5台36万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量180万千瓦，年均发电量73.96亿千瓦时。
　　
　　根据全国能源工作会议的规划，要在做好生态保护和移民安置的前提下积极发展水电，2012年新开工水电规模达到2000万千瓦。预计到2015年，全国常规水电装机预计达到3.0亿千瓦左右，到2020年全国水电装机预计达到3.6亿千瓦左右。
　　
　　目前煤价高企，电价不能及时调整，同时环保等成本加大，火电集团投资火电无利可图，同时国家对于火电的审批也越来越慎重。可再生能源中，太阳能的千瓦时电成本在0.8元左右，不够经济，我们国家毕竟不是发达国家，不可能消耗过多补贴来大力发展太阳能；而风电千瓦时电成本在0.4～0.5元，经济性比太阳能好，但风资源多集中在偏远地区，且风电容易冲击电网，因此风电可利用资源也有限；核电的发展受日本核危机的影响，步调放缓之后虽可能恢复，但发展核电毕竟不是长远之计，水电千瓦时电成本在0.2～0.3元，经济性很强，加上我国西南地区水资源丰富，我国应大力发展水力发电。
　　
　　投资策略
　　
　　建议关注消费品属性的低压电器公司，特别是从低端向中高端发展的公司。太阳能光伏电站将受益于组件的下跌，国内光伏电站建设也比较火热，各家急于跑马圈地，但国内光伏电站尚无合适投资标的。长期看好受益于节能减排的变频器行业，水电设备行业增速也较快。
　　
　　风险提示
　　
　　我们也应该注意到，在投资过程中，仍需要注意以下风险：一、宏观经济持续下行、固定资产投资增速快速下降。二、多种原因导致特高压特别是交流特高压进度低于预期风险。三、欧洲经济持续下行至光伏补贴一再下调或规模收缩风险。四、光伏“双反”风险。五、电网投资低于预期。六、多种因素导致水电建设规划低于预期。七、核泄漏风险。
　　
　　电力投资趋稳机会尚需等待
　　
　　无论短期内中国经济与世界经济如何变化，从长期看，用电刚性需求增长或将是相对确定的趋势；因而对电源装机以及由此引发的输变配网规模的扩张也是不可避免的趋势。
　　
　　截至2011年年底，国内电源装机总量为10.56亿千瓦；110千伏及以上线路81万千米以上，变电容量30亿千伏安以上。
　　
　　2012年3月，中电联给出对“十二五”、“十三五”电源装机总量以及电网规模的预测。基础预测为：预计2015年全社会用电量将达到6.02万亿～6.61万亿千瓦时，“十二五”期间年均增长7.5%～9.5%，推荐为6.4万亿千瓦时，年均增长8.8%；预计2020年全社会用电量将达到8万亿～8.81万亿千瓦时，“十三五”期间年均增长4.6%～6.6%，推荐为8.4万亿千瓦时，年均增长5.6%。
　　
　　预计“十二五”末期全国电源装机容量达到14.63亿千瓦左右；“十三五”末期全国电源装机容量达到19.35亿千瓦左右。
　　
　　预计“十二五”末期全国110千伏及以上线路达到133万千米，变电容量56亿千伏安；“十三五”末期全国110千伏及以上线路达到176万千米，变电容量79亿千伏安。
　　
　　尽管上述预测，于我们看来或存在一些乐观的因素，但是未来经济发展、中西部开发、城镇化率继续提升都将导致终端刚性用电需求增长，至少在目前我们尚不能，或者还没有充足的论据能够否定上述用电增长引致电源装机总量以及电网规模扩张的基础假设前提。电力系统建设超前经济发展的规律使得在经济谷底期投建电力系统成为最有效的投资方向，违背这一铁律的建设投资行为最终或将造成电力短缺进而掣肘经济发展的结果。
　　
　　横向比较，未来5～10年内中国电力设备研制行业的景气度，将由上述规律获得保障，而寡头国企发电商、两网公司统一管理绝大部分国内电网的格局有力地保障了电力建设投资的整体性、及时性与有效性，成为区别于其他自由竞争行业无序发展的最大特点。
　　
　　正是源于上述触发因素，使得我们依旧坚持看好未来国内电力设备制造企业的市场机会；而新材料、新技术、新产品的开发与应用赋予电力设备企业新的增长潜力；这其中，技术与产品向海外以及向其他行业的扩散成为新的亮点。
　　
　　由规模转向效率+安全是电网建设的必然趋势
　　
　　国内电力系统已然成为全球“老大”，未来全球最大、最复杂电力系统的桂冠将长期戴在中国头上。
　　
　　我们预计“十三五”期末，国内电力系统发电总量或将超过8万亿千瓦时，电源装机总量或将达到18亿～19亿千瓦。届时发电总量与装机总量将触及的最终边界，将取决于我们侧重何种电源装机增长方式。
　　
　　我们给出以下在侧重水电、风电、核电情形下可能的结果：假设2020年末期在役水电装机总量为3.5亿千瓦、在役风电装机总量为2亿千瓦、在役核电装机总量为0.8亿千瓦。中国已经成为全球发电装机容量和发电量最大的国家，但是众所不周知的是，中国电网规模，更确切地说是电网设备研制与控制水平，也已经成为全球的翘楚。
　　
　　中国在电网一次设备的研制上已经居全球先进行列；尽管在基础材料上距领先者尚有些微差距，但国内已经形成从特高压到配用电设备全系列配套能力。中国在大电网运行、保护、控制上已经具备最好的技术实践经验；未来随着电网智能化改造的实施，这种领先趋势还将扩大。
　　
　　纵观60年来中国电力系统的发展历程，从严重缺电推动装机容量持续快速增长；到“破碎”电网在亦步亦趋地跟随电源装机的增长而增长的同时，胆颤心惊地力保供用电安全；再到目前为提升电网输配效率、用电效率与安全、自愈能力、新能源接纳能力等指标，实施空前的智能化改造；中国电力系统走过了电源装机“开源”，电网实施“效率节流”的路程。
　　
　　上述趋势告诉我们，在电源电网规模继续扩张的过程中，具备足够经济性的新能源装发展，以及提升效率与安全的电网技术发展与实施，将是今后中国电力系统的发展方向。
　　
　　在规模持续扩张中提升效率是当下电网建设的主题
　　
　　城镇化使得用电端负荷强度急速放大，迫使城镇电网不断升级，保护控制平台下落。提升高强度用电负荷区域的输配用电效率越发重要。东部制造业加工业向中西部地区转移带动内地配电与用电侧基础建设，我们预计“十二五”期间中西部地区配网建设将延续“十一五”后期快速推进的趋势。
　　
　　农村电网在完成“村村通”、“户户通”之后，转而进入提升输送能力与改善输送效率、降低终端用电成本阶段，促使农网建设由粗放型转入合理配置、协调发展的阶段。
　　
　　中国已经成为全球碳排放量最大的国家，即便如此，预计未来对电力的刚性需求增长，在目前“富煤少油”的能源禀赋状态下，仍将主要依靠煤电去满足。每每论证到此，总不免激起深受污浊空气侵害的人群的批判；也正是源于此，中国对发展新能源抱有极大热情。
　　
　　前期大量内陆风电机组快速并网导致区域大电网失稳。新能源装机功率不稳定，以及不能在电网失稳状态下给予电网强有力的功率支撑导致电网很难大量接受。而解决上述变功率新能源机组并网难题的方法，除了在电网不断提升自身保护控制与应变能力之外，根本的解决之道，还在于新能源装机本身要有一定应变调节能力。就目前风电、光伏发电的设备技术现状而言，解决上述问题的可行之路是加装储能与快速响应补偿系统；在等效设备资本投入已经远高于传统电源与核电的情形下，进一步加重风电、光伏发电业主的资本负担，将是不现实的；长期依靠国家财政补贴发展这些“新能源”也不可行。
　　
　　用电量、终端负荷强度增加使得长距离调配电量增加，触发超特高压输电线路建设需求；由此导致的大量区域电网间联络、保护控制问题，需要更加强有力的技术解决方案和系统维护手段。
　　
　　配网与农网智能化升级中，底层数字化信息化改造先行
　　
　　在城农网持续扩大等级提升、超特高压线路条数逐年增加，以及新能源投资方强烈要求电网企业扩大新能源接入能力的压迫下，出于对整个电网系统安全稳定运行和实时监控的需要，运用先进的信息传输手段和控制技术对电网实施智能化改造已经成为智能电网建设的核心。
　　
　　按照统一坚强智能电网建设的三个阶段划分，进入实质建设后，首先应对配网实施数字化、智能化改造。我们预计，原定于2011年始实施的配网智能化改造，将于2012年下半年，结合城网的再次扩容改造，首先在配网端数字化变电站、用户端信息采集传输与集成、设备运行状态检测、智能化配用电设备以及自动化系统研制等方向上展开。
　　
　　我们看重在信息采集基础上后端进行监测检测分析系统研制与实施的技术发展与相关企业。由于电网保护控制自动化系统的研制需要有长久技术积淀和实施经验，因而网内以及网外长期从事相关设备与系统研制的企业天然具备优势，专业化壁垒对外行而言是难以逾越的。
　　
　　核电站设备建造集团是电源设备制造中的王者
　　
　　建造核岛成套设备与配套常规岛半速汽轮机、大型发电机的电站设备集团将是今后中国核电发展过程中的最大收益者。
　　
　　考察目前全球先进核电制式发展状况，我们认为，2020年之前，国内核电站或将以二代+与三代共存发展的形式进行。国内已经获批在建的核电站基本上以二代+制式为主：目前国内在建的二代+核电机组数量约为24台。
　　
　　全球首座三代商用核电站将在中国诞生：目前国内在建的4台AP1000机组，其首台商用时间为2014年，而台山核电站一期工程由中广核与发电公司合作建设的两台EPR机组，其首台商用时间为2013年年底。
　　
　　2011年12月30日，美国核管会（NRC）最终确认了西屋公司对AP1000反应堆的修改意见；2012年2月9日，美国核管会（NRC）通过了美国南方核电运营公司（SNC）为沃格特勒（Vogtle）核电厂3号、4号两台AP1000机组的建造和运营联合许可证（COLs）申请，这是美国自1979年三里岛核事故后34年来首次批准新建核电厂的许可证；由此，美国核电建设正式进入三代AP1000时代。
　　
　　以我们对上海电气（601727）集团、东方电气（600875）集团、哈尔滨电站设备集团在重型铸锻件制造、汽轮机制造、发电机制造上的能力与准备状况，以及在AP1000、EPR制式的吸收与国产化准备上看，一旦三代核电的非能动安全系统被接受，则在重开核电新项目审核后，以上海电气为首的电站设备制造重装集团将重新获得市场的青睐，这种青睐将直接导致对上述企业的估值上调。
　　
　　我们在给出核电设备建造集团将成为市场关注的焦点之一的判断的同时，需要给出另一个保健性预测——我们认为，对火电设备建造存有极大担心的言行似乎有点过虑。我们认为，即使今后由于经济的不景气（我们认为这个判断尚需检验）导致工业用电量下降进而影响到下游刚性用电需求增长，但是居民用电仍旧保持较高增速；况且，由于用电侧峰谷差的扩大，导致发电利用小时数的指示作用已经不如从前，因此必须加大电源储备，因而，一旦发电集团重新获得融资能力，为解决局部缺电以及继续扩大自身规模和实力的原生诉求将推动火电建设卷土重来。所以目前难说今年将继续延续火电投资下降的局面，进而，目前难言今年火电设备将步入衰退。
　　
　　电力自动化设备研制与配网开关设备商是智能电网先行者
　　
　　我们预计，今年下半年，统一坚强智能电网建设的第二阶段——配网智能化将率先在对变电站数字化改造上开犁。其实，在此之前，配网智能化早已悄然实施，对用户端用电状况实施实时计量和监测的举动，早就由大量装置“智能”电表启动。国家电网在基本完成用户端电表替代之后，对输配网的核心节点单元——变电站的数字化改造就成为下一阶段硬件基础改造的重点。
　　
　　我们目前尚不能断定变电站数字化改造的进程，其主要原因是对基础数据的采集元件目前尚有个别产品未能完全符合实际运行要求。我们预测国家电网对配网的再次改造，以及中央财政支持的农网改造，将从今年下半年启动。由于本次对配网以及农网的改造包含规模的进一步扩张，由此，我们认为配网一次设备制造或将继续延续2011年以来的景气状态，但是无法判断2012年全年能否保持2011年的增速水平。
　　
　　至于近年来高压开关面板产量的快速增长，我们认为，国内厂商在产品档次、质量品质上的进步，使得进口替代加快。另外可能的原因是，产品技术进步，高端产品向下覆盖，国内电网公司对电网持续扩容和改造升级导致高压开关产品生命周期被动缩短，无形中扩到了需求量。我们预计，这种态势在电网尚未完成智能化，以及电力供需尚未达到相对平衡之前，将继续存在。
　　
　　在震荡中灵活应对，择机而动
　　
　　2012年第二季度，我们将继续以核电设备、电网自动化设备、智能配网设备、节能减排设备研制为电力设备行业重点观察对象。
　　
　　选择上述产品方向是基于如下考虑：
　　
　　已经核准在建的核电站项目带给国内电站设备制造重装集团的订单交付高峰由于受到2011年3月日本福岛核电站事故的影响而延后，但是其总量不会受到影响；我们预计原本于2011～2013年的核电设备交付高峰将延后1～2年；由此2012、2013年核电设备建造将持续保持高景气度；而预期中的重启对新核电站项目审核，确保了未来持续建设新核电站的可能，由此带来对新增核电设备的期盼，进而促进核电设备制造企业的估值修复与提升。
　　
　　预期下半年展开的配网智能化升级改造或许在二季度市场一旦出现可能的回暖中得到发扬光大。对智能电网设备、节能配网设备的需求将随着电网改造的展开得到扩展，这些预期或许能够引起市场对相关企业的关注。
　　
　　对整个电力设备行业，从行业比较的角度而言，与目前市况下，相对估值水平并非很低。依照我们对电力设备制造企业中的龙头高增长品种的业绩测算，目前市场并未给予有确定性高增长潜力的龙头电力设备品种足够的溢价。
　　
　　同样，目前市场也没有给予真正具备技术研发与应用能力的高科技企业以足够的估值溢价。需要指出的是，在典型的“中国制造”环境下，只有经过用户认可进而获得用户信任的关键电力设备研制企业才是我们认为的有高技术壁垒的企业，基于的原理是电力系统的实时性与严重的事故后果使得用户对设备供应商的资质与能力有极高的要求。
　　
　　我们理解目前市场对上述中国制造业中的佼佼者给予的估值水平，更多地是出自行业比较的结果。而这种结果，在市场尚未形成对成长性的追逐“牛市”氛围之前，仅仅是防守性的选择。
　　
　　我们认为，这种防守性的选择思路只是一时之需，并非对这些真正具备高科技能力的龙头品种合理的估值。一旦市场转暖，上述品种定有估值提升空间。
　　
　　由于电力设备龙头品种自身具备强劲竞争实力和业绩增长潜力，一旦经济回暖，业绩回升当加速，由此最先享受到业绩与估值双升带来的价格回复；因而我们依旧坚持将这些优秀品种作为电力设备基础配置的首选。
　　
　　相对估值劣势下的策略：耐心与等待
　　
　　针对二季度电力设备行业，尤其是电网设备研制与节能减排设备研制所特有的年内周期性，即使半年度同比增长发生大的异动，却并不能预见全年业绩的大趋势；惟有企业自身实力与行业地位是保障公司立于不败之地的依靠。
　　
　　在业绩指向性不明且市场波动的时节，坚守价值概念择机获取超跌筹码成为二季度电力设备投资最佳的操作手段。我们给出重点观察者名单以及测算的相对估值状况。
　　
　　在考量耐心与专心的时段里，我们给出对电力设备各细分行业的相对估值参考点：大型电源装备制造重装集团15倍以下；输变电一次主设备——变压器制造15～18倍，先进开关制造企业25倍；电力自动化核心企业25倍；节能电力电子装置研制企业25倍。
　　
　　尽管我们无法判明市场的底部以及底部将会延续多久和多长，但是以往的经历已经告诉我们，在上述动态相对估值水平下，我们已经有了绝对收益空间。